Stratégie Macro - Bulletin Hebdomadaire 20 février 2012

Édité par David Shairp, Stratégiste.

Un vieux sage

J’ai eu le privilège de passer du temps la semaine dernière avec un vieil ami, le sage observateur, un vétéran de l’investissement. Vous trouverez ci-après la retranscription de notre échange.

Les banques centrales et le poids de la dette

David Shairp : Je suis heureux de vous revoir, notre dernière rencontre remonte à un certain temps. Vous avez fait preuve de constance dans vos déclarations relatives au désendettement, mais compte tenu des actions de la BCE, de la Banque du Japon et de la Fed, est-il correct de dire que la donne a changé ?

Le sage observateur : Je ne crois pas. J’applique toujours le même cadre analytique et continue de penser que le processus de désendettement à l’oeuvre dans le monde développé ainsi que le rééquilibrage en cours (entre d’une part le monde émergent et les pays développés et, d’autre part entre le secteur public et le secteur privé) constituent des obstacles structurels significatifs. Si ces obstacles sont connus de tous, je pense que les investisseurs seront surpris par l’impact prolongé qu’ils risquent d’avoir. Il a fallu des années pour constituer ces déséquilibres dans l’économie mondiale ; aussi, faudra-t-il plus de 3 à 4 ans pour les résorber. Cependant, les mesures extraordinaires qui ont été mises en place, combinées au rythme naturel du cycle économique, se traduiront par des périodes d’amélioration de la croissance et de la confiance, mais il s’agira de faux départs. Les cycles économiques seront par conséquent plus courts et plus comprimés.

DS : C’est à peu de chose près ce que vous aviez indiqué la dernière fois que nous avons parlé. Tout se passe-t-il comme vous l’aviez anticipé ?

SO : Pour être honnête, pas tout à fait. J’ai été surpris par la vigueur de la reprise à court terme. L’amélioration de l’économie américaine est plus vive que je ne l’anticipais, tandis que le retournement de l’économie en Europe et dans le monde émergent (notamment la Chine) a été nettement moins marqué que je ne le pensais. Il y a de plus en plus de signes laissant présager d’une reprise du marché immobilier aux Etats-Unis et, ce n’est pas une coïncidence, il y a également une reprise évidente de la création du crédit. La reprise actuelle est plus importante et promet d’être plus longue que prévu. Bien entendu, cela transparaît le plus dans le marché du travail, où nous assistons à une forte baisse du taux de chômage. On peut cependant objecter que le taux de participation diminue, mais ce qui compte pour moi c’est davantage la tendance que le niveau de l’emploi.

En Europe, le rythme de la détérioration s’est manifestement modéré. A cet égard, ma plus grande « erreur » a été de sous-estimer le LTRO. Bien que ce mécanisme ne résoudra rien sur le long terme, il a néanmoins soulagé le système bancaire. Il a brisé le cercle vicieux qui existait entre les banques et la dette souveraine et qui menaçait le monde d’une crise systémique fin 2011.

La plupart des scénarios effrayants ont certes pu être évités (du moins jusqu’à présent), mais cela se fera aux dépens de la reprise future – les problèmes sont loin d’avoir été résolus et cela me rappelle la situation du Japon et ses banques « zombies » au début des années 1990. Cependant, je suis surtout préoccupé par la Chine à court terme. Bien que les chiffres traduisent globalement une amélioration, leur analyse détaillée est moins reluisante, en particulier en ce qui concerne les données d’activité économique. Les échanges commerciaux avec la Chine ont fortement marqué le pas (regardez également les exportations en provenance de la Corée et du Japon) et la consommation électrique a également ralenti, suggérant une économie loin d’être à son apogée. La politique monétaire reste malgré tout très restrictive.

Perspectives de marché

DS : Alors, qu’en est-il des perspectives de marché ?

SO : Nous avons toujours dit qu’il ne fallait pas lutter contre la Fed. Actuellement, la Fed a été rejointe par la BCE, la BoE et, plus récemment, la Banque du Japon. Par ailleurs, dans le monde émergent l’heure est également à l’assouplissement. Je n’ai jamais été impressionné par l’argument de la « montagne de liquidités » mis en avant pour acheter n’importe quoi, car cela a un effet au mieux transitoire, au pire dangereux. Cependant, l’excès de cash dans le système arrive à un moment où les valorisations ne sont pas excessives.

Compte tenu d’une politique monétaire toujours accommodante globalement, j’ai peu à redire quant au rallye sur les actifs risqués, ayant été initié sur la base d’un niveau extrême d’aversion au risque. Cependant, le « chemin parcouru » suggère que nous devons rester attentifs à tout signe de retournement. Le premier est arrivé avec le vif retournement des prévisions de la plupart des stratégistes sell-side. Bien qu’il y ait toujours quelques exceptions notables, le consensus qui était très négatif a retourné sa veste et est à présent optimiste (premier signal d’alarme). Il y a eu également une amélioration sensible de la confiance, mise en évidence par la baisse des niveaux de volatilité implicite (deuxième signal d’alarme). De surcroît, il y a une divergence significative entre un certain nombre de marchés – autrement dit, les prix enregistrent de nouveaux sommets mais ce n’est pas le cas des taux de variation ou de momentum (troisième signal d’alarme). Enfin, nous n’assistons pas à une remontée généralisée de l’appétence pour le risque au sein de l’ensemble des classes d’actifs. La relation traditionnelle entre les actions cycliques, les devises à fort bêta, les matières premières sensibles au cycle économique, les crédits de moins bonne qualité et les secteurs plus défensifs, à l’opposé du spectre, n’est pas aussi robuste que d’accoutumée durant un rallye durable sur les actifs risqués. Pour être clair, je n’invite pas les investisseurs à vendre les actifs risqués, mais je souligne simplement qu’il est souvent sage de prendre des profits après un rallye prolongé.

DS : Comme toujours, un grand merci pour le temps que vous avez bien voulu me consacrer. J’espère que nous aurons l’occasion de reparler prochainement. Encore une dernière chose : lors d’une de nos précédentes conversations, vous aviez fait des commentaires désobligeants à l’égard du niveau de golf de mon patron. Je dois vous dire que ces commentaires m’ont causé quelques soucis.

SO : Et bien, tout ce que je peux dire c’est que, depuis cette conversation, j’ai eu le plaisir de rejouer avec lui. Faites-lui savoir qu’en cas de nouvelles remontrances de sa part, je n’hésiterai pas à dévoiler les sombres dessous de son jeu…

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