Stratégie Macro - Bulletin Hebdomadaire 24 Octobre 2011

Dans l'attente d'un sauvetage de l'euro... ou pas.

Les marchés étaient dans l’attente la semaine dernière d'un plan de sauvetage synonyme de « résolution » de la crise de la dette dans la zone euro. Les statistiques économiques se sont révélées moins favorables : l'indice Ifo du climat des affaires en Allemagne s'est à nouveau détérioré, laissant entrevoir une possible récession dans le « noyau dur » de la zone euro en 2012 aller de pair avec une authentique récession dans les pays périphériques. Aussi, plutôt que de vouloir interpréter des événements en Europe influencés (contaminés) par le tohu-bohu des marchés, nous avons voulu privilégier ce qui nous semble être les questions stratégiques à l'heure actuelle.

Deux thèmes pour les investisseurs stratégiques.

Les 2 thèmes macroéconomiques importants sont le désendettement et le rééquilibrage. De nombreux écrits ont porté sur la viabilité budgétaire ces 3 dernières années, mais la question est de savoir s’il y aura un contrepoids sous forme de ré-endettement de l’activité. Nous avons calculé les effets bénéfiques potentiels de la rigueur budgétaire dans l'OCDE. Sur la base d'un rapport épargne/investissement, et présumant qu'un retour à un solde budgétaire viable dans les pays de l'OCDE soit réalisé grâce à une hausse de la demande du secteur privé compensant près de la moitié de l'austérité budgétaire nécessaire, nous avons estimé que le déficit global de la balance courante des pays de l'OCDE se réduirait de 2 % environ du PIB ou de 800 milliards de dollars. Par conséquent, ce montant de 800 milliards de dollars revient à se poser la question suivante : est-il possible pour les pays émergents de faire le sacrifice suprême en laissant se dégrader leur situation financière pour le bien commun (...des pays développés) ? Nous avons étudié par quel moyen l'excédent extérieur agrégé des émergents pouvait être réduit de 800 milliards de dollars, soit 3,5 % du PIB agrégé. Nos estimations suggèrent que même si les pays émergents diminuaient sensiblement leurs soldes extérieurs, il faudrait que la Chine passe d'un excédent à un déficit de sa balance courante. Bien que possible, c'est toutefois peu probable. La Chine n'a connu un déficit courant qu'à 7 reprises au cours des 33 années de politique d'ouverture – la dernière remontant à 1993, année de surchauffe qui s'est conclue par une dévaluation de la devise.

Scénarii de rééquilibrage.

Du point de vue de l’investisseur, la raison pour laquelle tout ceci importe tant est que, sur quatre scénarii possibles, trois sont défavorables. Le premier est le plus favorable : des tours de vis budgétaires dans les pays de l'OCDE associés à des mesures de relance généralisées dans les pays émergents. Cette situation serait positive pour les actifs risqués et conduirait à une surperformance des actifs émergents. Le second suppose des politiques de rigueur dans les pays développés sans mesures de relance dans les pays émergents. Ce scénario se traduirait par une chute de la demande et une possible dépression. Il serait positif pour les emprunts d'État des pays excédentaires, mais c'est à peu près tout. Le troisième scénario est une absence d'austérité budgétaire dans les pays de l'OCDE et de mesures de soutien à la demande dans les pays émergents. Les ingrédients seraient alors réunis pour une envolée de l'inflation, synonyme de forte volatilité des changes et de cauchemar pour les actifs obligataires. Quant au dernier scénario, il s'agit de l'incapacité des pays développés à améliorer leur situation budgétaire et des pays émergents à stimuler leurs économies. Il constituerait le meilleur moyen d'assister à une levée de boucliers protectionnistes et serait désastreux pour les actifs à risque. A ce stade, le scénario le plus favorable ne va pas de soi, même si la seconde option (déflationniste) est probablement en première ligne.

...ce qui nous ramène à la Chine.

La Chine apparaît comme l'un des facteurs clés de cette évaluation et les publications sell-side à ce sujet n'ont pas manqué ces derniers jours. Dans leur grande majorité, les analystes demeurent optimistes considérant les données du 3ème trimestre (ralentissement de la croissance du PIB à 9,1 % en année glissante) conformes à un « atterrissage en douceur ». Certains ont défini un atterrissage brutal comme deux trimestres caractérisés par une croissance annuelle de 5 % ou moins. Cette définition semble de plus en plus faire l'unanimité, mais n'apporte guère d'informations dans la mesure où la Chine n'a pas enregistré le moindre trimestre avec une croissance inférieure à 5 % en année glissante depuis 1993 ! Le point intéressant est l'écart grandissant entre la croissance du PIB réel (dont la tendance est baissière) et la croissance du PIB nominal (dont la tendance est haussière). Ainsi, l'inflation reste un problème dans l'économie, et ce, même si les prix à la consommation pourraient avoir culminé.

La ligne de démarcation entre les optimistes et ceux anticipant une détérioration de la situation en Chine est le marché immobilier. Selon les estimations de CLSA, il existe 16 millions de biens immobiliers non occupés, soit près de 17 % du stock de logements urbains, et le taux de vacance est plus élevé qu'en Thaïlande en 1996, juste avant la crise. Selon nous, l'analogie la plus juste pourrait être avec Taïwan à la fin des années 80. De nombreuses crises dans les émergents sont provoquées par un boom du crédit, mais le catalyseur a souvent été une crise de financement avec un problème de balance des paiements ou de solvabilité budgétaire (voir les deux). Taïwan, tout comme la Chine aujourd'hui, affichait un important excédent de sa balance courante et de considérables réserves de change. Et, comme la Chine, Taïwan a pâti d'une bulle monétaire qui a éclaté en 1989/90 et porté atteinte à son marché immobilier et à son système bancaire (le marché actions a plongé de 80 % en huit mois par rapport au pic de février 90, avant de rebondir de 146 % durant les sept mois suivants). A noter que Taïwan a mis du temps à redresser ses banques au début des années 90, même si ses actifs extérieurs tendaient à indiquer que le pays en avait les moyens. Jusqu'à présent, la Chine s'est montrée prompte à recapitaliser les banques en difficulté et à déplacer les créances douteuses dans des structures de gestion d'actifs.

Si certains sont optimistes envers la résistance intérieure de la Chine (avec des réserves de change de 3 000 milliards de dollars, difficile de ne pas l’être), nous ne pensons pas que la Chine sacrifiera sa situation financière pour les autres. La mise en place d’une protection sociale pourrait être longue et le vieillissement de sa population pourrait ralentir le passage à une économie de consommation, les habitants en passe d'intégrer la catégorie des seniors continuant d'épargner. Ainsi, le rééquilibrage mondial pourrait être agité et frustrant.

Rédigé le 24 Octobre 2011

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