Stratégie Macro - Bulletin Hebdomadaire 10 Octobre 2011

Édité par David Shairp, Stratégiste.

Reprise de la croissance américaine ?

Nous sommes las de répondre à la question de savoir si l’économie mondiale connaît une pause de milieu de cycle ou est sur le point de retomber en récession. Les marchés ont été effrayés par la combinaison de révisions à la baisse des statistiques nationales du 2ème trimestre (montrant que les États-Unis avaient subi durant la crise une perte de production bien supérieure à ce qui avait été estimé) et de déclarations d’éminents prévisionnistes (tels que l’ECRI) prédisant un retour en récession des États-Unis.

Le thème à explorer est celui d’une réaccélération de l’activité aux États-Unis au 4ème trimestre. Si une récession reste le risque principal, il y des raisons de croire à une reprise de la croissance. Jusqu’à présent, les statistiques ont été favorables : un sondage ISM meilleur que prévu, de meilleurs chiffres sur le front de l’emploi comme l’atteste l’annonce vendredi des créations d’emplois, en hausse de 103 000, et une révision à la hausse des chiffres du mois précédent. L’indicateur de surprise économique de Citigroup s’est redressé (voir le graphique), tandis que notre indicateur propriétaire suggère que les conditions monétaires américaines sont très accommodantes. Ces conditions associées à l’indicateur économique avancé du Conference Board pourraient se traduire par une réaccélération de la croissance au 1er semestre 2012. La croissance de la masse monétaire élargie accélère et les taux hypothécaires à 30 ans sont à un point bas record de 4 %.

Recherche de nouveaux refuges.

Le 3ème trimestre a été caractérisé par un repli de l’exposition au risque de la part des investisseurs. La virulence de la correction a été due à la vive hausse de la volatilité. Les responsables du risque ont fait du zèle et forcé les gérants à réduire leur exposition du fait de ces turbulences de marché. Les conséquences inattendues ont été nombreuses. Les placements jusque-là favorisés en ont fait les frais, en dépit de fondamentaux supérieurs. Les marchés émergents (obligations et actions) ont souffert, ainsi que le crédit et les ressources naturelles – notamment parce que ces actifs étaient détenus par des investisseurs non traditionnels. Bref, les valeurs refuge n’ont pas rempli leur rôle.

Quels sont désormais les nouvelles valeurs refuge ? L’assouplissement quantitatif a pénalisé les marchés émergents, compte tenu de la dépréciation du dollar qui a nourri l’inflation, puis le ralentissement, les banques centrales resserrant leur politique pour limiter le risque de surchauffe. Par ailleurs, les emprunts d’État aux États-Unis et au Royaume-Uni ne semblent plus à même d’être des valeurs refuge en cas de tempête, du fait de rendements réels minimes (les TIPS américains à 10 ans offrent un rendement réel de 0,12% et le taux est négatif à -0,35 % pour les emprunts britanniques). Les nouvelles valeurs refuge ne pourraient-elles pas se trouver du côté des marchés et secteurs qui ont le plus corrigé cette année ?

Assouplissement en vue des politiques monétaires.

Les banques centrales se lancent dans un nouveau cycle d’assouplissement monétaire, qui pourrait constituer un autre thème en faveur des actifs risqués pour le trimestre en cours. La semaine dernière, la banque d’Angleterre a surpris en annonçant un nouvel assouplissement quantitatif, s’engageant à acheter 75 milliards GBP d’emprunts d’État britanniques ces 4 prochains mois. L’absence de croissance de l’économie britannique ces 3 derniers trimestres, avec une croissance monétaire insignifiante, suggère un possible nouvel assouplissement quantitatif en février.

En Europe, les décideurs politiques de la zone euro travaillent à un plan pour restaurer la stabilité du système financier européen. On rapporte que le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) sera élargi, certaines estimations faisant état d’un accroissement qui porterait le fonds entre 2 000 et 3 000 milliards d’euros. Le FESF conservera probablement le même capital initial de 440 milliards d’euros, mais bénéficiera d’un levier lié aux garanties des gouvernements. Ce mécanisme serait notamment utilisé pour recapitaliser les banques. On ne sait pas encore ce que penseront les agences de notation d’une telle initiative et comment elles traiteront les garanties apportées.

La zone euro s’organisant pour soutenir le système, la BCE a décidé de ne pas baisser ses taux lors de sa réunion la semaine dernière. La banque centrale a préféré reprendre ses achats d’obligations garanties, à hauteur de 40 milliards EUR sur les 12 prochains mois. Elle a aussi annoncé l’introduction d’opérations de refinancement à long terme à taux fixe à 12 mois pour octobre et 13 mois à partir de décembre. Le président de la BCE, M. Trichet (qui prend sa retraite fin octobre) a indiqué qu’il y avait des risques de révision à la baisse de la croissance. Tout cela suggère que les taux pourraient être baissés rapidement, bien que cela n’ait pas encore pu se faire compte tenu de la publication d’une inflation plus élevée que prévu en septembre, le taux annuel ayant progressé de 2,5 % à 3,0 %, bien au-dessus de l’objectif de la BCE établi à 2 %. Les indicateurs avancés s’étant retournés à la baisse, conformément aux indicateurs propriétaires de notre équipe Devises, il y a matière à baisser fortement les taux dès le mois prochain.

Nouveau régime d’investissement.

L’histoire du 3ème trimestre est celle d’une semi-stagflation. Sur la base de nos travaux relatifs aux régimes d’investissement, l’économie mondiale a été confrontée à un ralentissement de la croissance et à une montée de l’inflation, combinaison particulièrement préjudiciable. L’Histoire suggère que cet environnement tend à être difficile pour les actions (comme cela a été le cas). Mais les trois prochains mois pourraient suggérer une transition d’une stagflation vers une déflation (baisse de la croissance et de l’inflation) ou une reflation (reprise de la croissance et baisse de l’inflation). Ces deux régimes ont été historiquement meilleurs pour les actions.

L’inflation culmine dans plusieurs économies, mais il faudra attendre les données de novembre pour confirmer une tendance. A moins d’une nette contraction de la production, la croissance de plus long terme devrait se redresser lors de la publication des statistiques d’octobre. Le 4ème trimestre pourrait être marqué par un changement de régime de stagflation vers un régime plus favorable.

Rédigé le 10/10/2011

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