Stratégie Macro - Bulletin Hebdomadaire 18 Juillet 2011

Par David Shairp, Stratégiste

Nous remercions sincèrement Stephen Macklow-Smith d'être à nouveau le rédacteur invité pour cette nouvelle édition de notre Bulletin hebdomadaire. Stephen est gérant de portefeuille senior au sein de l'équipe européenne de finance comportementale.

Une mauvaise semaine pour les « deficit deniers ».

Le brusque élargissement des spreads en Italie et en Espagne au cours des deux dernières semaines a relancé le débat à propos de la zone euro. La semaine n'a guère plaidé en faveur des « deficit-deniers » (ceux qui contestent l'existence des déficits). L'agence de notation Moody's a en effet dégradé la note de crédit du Portugal et de l'Irlande en la reléguant dans la catégorie des investissements spéculatifs, précipitant par là-même de nouvelles ventes d'obligations dans ces pays suite à leur sortie des indices obligataires. Les marchés obligataires ont-ils raison de s'attaquer à l'Italie et que doit faire l'Europe afin de stabiliser sa devise ?

La stabilisation de l'euro

Concernant cette seconde question par laquelle nous commençons, il convient de réaffirmer que de belles paroles ne sont à elles seules absolument pas suffisantes. L'UE se doit d'élaborer un plan de sauvetage d'une ampleur et d'une portée suffisantes afin d'éliminer le risque de voir un pays de la zone euro possiblement devenir insolvable. Dans le cas contraire, ce sont les marchés qui veilleront à ce que se produise bel et bien un défaut. L'an passé, au moment du plan de sauvetage pour la Grèce dans un premier temps, puis du plan séparé de l'UE/du FMI, il semblait pourtant alors que les leaders politiques européens avaient bien reçu le message. Mais, il est devenu manifeste que des problèmes structurels se posaient avec les nouvelles entités. Non seulement les fonds disponibles étaient insuffisants au regard des besoins, mais ils ont également fondu comme neige au soleil, de plus en plus de pays ayant appelé à l'aide. La souplesse n'était pas suffisante – aucune disposition n'était prévue pour permettre l'achat de dette souveraine afin d'abaisser les coûts d'emprunt pour les pays ayant besoin d'aide, et il est également devenu clair que cela était dû au manque d'empressement des pays excédentaires à réparer les erreurs des pays endettés. Ce qui a d'ailleurs été simplement résumé par le chef du parti True Finn : « Nous avons le sentiment de voir nos vaches être traies par le Sud ».

Les causes des récentes turbulences

Les deux principaux ingrédients du fardeau de la dette de tout pays sont : l'excédent ou le déficit primaire (la différence entre les recettes fiscales et les dépenses publiques) et le service de la dette (le montant dépensé au titre du paiement des intérêts et du refinancement de la dette). Si un pays désire stabiliser son endettement, le premier objectif est de parvenir à un excédent primaire, puis ensuite de croître à un rythme suffisant afin de réduire le service de la dette par rapport au PIB. La croissance est primordiale. En effet, si l'encours de la dette est trop important, même avec un excédent primaire les coûts liés au service et au refinancement de la dette feront alors en sorte que l'endettement global continuera de se creuser.

Si le taux d'intérêt payé sur la dette est d intérêt supérieur à la croissance du PIB nominal, c'est alors le piège.

Le facteur à l'origine des dernières turbulences sur les marchés obligataires de la zone euro semble avoir été le passage à vide (« soft patch ») de la croissance économique qui a conduit l'arithmétique budgétaire à s'engager sur la mauvaise voie. La passe d'armes entre messieurs Berlusconi et Tremonti, le ministre des Finances, en Italie n'a guère contribué à assainir la situation en suscitant le risque de voir le budget italien ne pas être voté. A cela s'ajoute également l'imminence des résultats des tests de résistance (« stress tests ») des banques et les efforts de l'Espagne visant à lever des capitaux privés pour venir en aide à ses caisses d'épargne en difficulté La soudaine hausse des rendements italiens a conduit les coûts de refinancement de l'Italie à un niveau qui compromet la viabilité de la dette.

La question italienne

Quelle est la situation actuelle ? Monsieur Tremonti a menacé de démissionner (ce dont il a l’habitude), monsieur Berlusconi a fait marche arrière et un accord a finalement été trouvé afin de voter un budget d'austérité même plus important que celui initialement proposé. L‘Italie a mauvaise presse en matière de gestion économique, mais le pays présente un excédent primaire depuis 20 ans, pratiquement chaque année depuis qu'il a été éjecté du Mécanisme de taux de change en 1992 En outre les niveaux d'endettement de ses ménages et de ses sociétés non financières sont raisonnables en pourcentage du PIB (tous deux sont sensiblement inférieurs à la moyenne de la zone euro). Le taux d'épargne des ménages est élevé et il existe une bien plus grande volonté de réparer les excès budgétaires du passé que dans d'autres pays (voir le graphique de la semaine). Poussées par le gouverneur de la Banque d'Italie, monsieur Draghi, les banques italiennes ont levé des capitaux. Mais le problème vient de la croissance : c'est son rythme anémique au cours des deux dernières décennies qui a masqué l'amélioration des finances publiques.

Si l'Italie parvient à restaurer la confiance dans son marché obligataire, la pression sera dès lors quelque peu atténuée et nous devrions observer un rebond des marchés financiers. Mais, qu'en est-il à propos de l'étape suivante ? Les autorités européennes ont réalisé que leur tâche était double dans cette crise : premièrement, circonscrire les dégâts et, deuxièmement, faire en sorte que les structures de gouvernance de la zone euro soient modifiées de telle façon à empêcher qu'une telle crise se reproduise. La vision initiale d'une monnaie unique sans une autorité budgétaire centrale n'est manifestement pas la bonne. Pour autant, les européens ne partagent pas l'idée selon laquelle cela prouve qu'ils devraient abandonner le projet européen et revenir à des devises nationales. La raison pour laquelle les Etats membres de la zone euro veulent conserver l'euro est qu'ils en retirent tous un avantage. Les pays traditionnellement plus endettés bénéficient de taux d'intérêt moins élevés et d'une devise plus forte Les exportateurs ont un accès illimité aux marchés européens sans encourir le moindre risque de voir leurs marges pâtir d'une dévaluation compétitive. Les consommateurs obtiennent des prix moins chers à la faveur de la disparition du coût frictionnel du commerce. Les banques se sont diversifiées au-delà des frontières, impliquant ainsi qu'outre une union monétaire, nous avons une union de la dette. Et, ce sont précisément ces crédits transfrontaliers, octroyés tant aux Etats qu'aux entreprises, qui font que le coût d'un défaut, ou d'une sortie de l'euro, serait prohibitif pour le secteur bancaire de la zone euro.

Les autres solutions possibles

J'ai abordé la question du renforcement des structures : d'autres éléments de l'équation pourraient également inclure un mécanisme de garantie des dépôts à l'échelle de la zone euro afin de stabiliser les retraits de dépôts auxquels sont confrontées les banques dans les pays périphériques ; de nouveaux capitaux frais injectés dans le système bancaire de manière à ce que les pertes sur les dettes puissent être comptabilisées ; un élargissement de la portée de l'activité du Fonds européen de stabilité financière et du Mécanisme européen de stabilité ; et une autorité supranationale afin de garantir la rigueur budgétaire et d'éviter le risque moral. Ces idées ont toutes été avancées au cours des douze derniers mois : maintenant, ce n'est qu'avec l'aide des politiques qu'elles pourront voir le jour. La situation est certes difficile, mais pas insoluble.

Le 18 juillet 2011

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