Perspectives Économiques Mondiales - Juin 2011

Le ralentissement américain pourrait n'être que temporaire

Certaines statistiques économiques publiées récemment suscitent l'inquiétude des marchés quant au rythme de la reprise américaine, en particulier des créations d'emplois très inférieures aux prévisions en mai et les indices S&P/Case-Shiller Home Price suggérant que les prix des logements ont atteint en avril leur niveau le plus faible depuis 2003. De nombreux indicateurs avancés signalent également un ralentissement de la reprise économique, notamment l'enquête de l'Institute for Supply Management (ISM), dont l'indice manufacturier s'est replié en mai. Par conséquent, après la publication d'une croissance annualisée de 1,8 % en glissement trimestriel pour le premier trimestre 2011, soit moins qu'au trimestre précédent, les analystes s'attèlent à réviser leurs estimations de croissance pour le deuxième trimestre également.

Certains estiment que l'économie américaine traverse simplement ce que l'on appelle un « trou d'air » en raison des perturbations dans la chaîne d'approvisionnement liées au séisme japonais en mars, d'une série de catastrophes naturelles survenues sur le sol américain et du pic des cours pétroliers depuis la mi-2010. Toutefois, la rémission du choc d'offre lié aux évènements au Japon et les efforts de reconstruction qui font suite aux inondations et aux tornades américaines pourraient donner une impulsion à l'économie pour le reste de l'année. Malgré le risque de nouveaux accès de volatilité, la baisse des prix des matières premières initiée ces dernières semaines pourrait également avoir un impact positif. Si l'on regarde au-delà des chiffres à un mois, il apparaît que l'économie américaine continue à se développer et montre peu de signes d'entrée en récession. Le secteur privé a créé plus d'1,3 million d'emplois entre janvier et mai, et les bilans des entreprises restent robustes.

Toutefois, il est évident que le taux de participation du marché du travail reste faible et que le chômage à long terme pose un problème de plus en plus important, car la reprise entamée officiellement il y a un an et demi demeure poussive. Les observateurs notent que les reprises qui font suite à des crises financières du type de celle de 2008 sont généralement assez modestes, banques et ménages procédant à la réduction de leur endettement. Cependant, le taux actuel de la reprise paraît décevant au regard des réductions d'impôts significatives (et de la prolongation des avantages fiscaux existants) décidées en décembre dernier, des taux d'intérêts quasi-nuls de la Fed et de son programme d'assouplissement quantitatif.

Les chiffres relativement faibles de l'économie suscitent un débat houleux sur la nécessité ou non d'une nouvelle intervention des autorités. Le problème est que le gouvernement fédéral a atteint son plafond officiel de dette et qu'il est menacé par une possible rétrogradation de sa note de crédit, alors que ses politiques expansionnistes semblent moins efficaces que prévu. Dans ces conditions, de nouvelles dépenses publiques paraissent exclues, ce qui laisse la possibilité que la Fed intervienne avec d'autres mesures pour doper la croissance américaine. Pourtant, difficile d'imaginer à quoi elle pourrait avoir recours après avoir déjà épuisé toute une série de politiques conventionnelles et non conventionnelles. Son programme d'assouplissement quantitatif, qui comprend l'acquisition de 600 milliards USD de bons du Trésor et de titres assimilables, arrive à échéance en juin. La Fed pourrait aussi hésiter à intervenir de nouveau en raison de la controverse suscitée par son programme et des incertitudes entourant les perspectives économiques américaines. Comme l'a souligné le Président de la Fed début juin, dans un contexte de reprise modeste après une crise financière ponctuée de ralentissements à court terme, « la politique monétaire ne peut constituer une panacée ».

Le consensus semble estimer que le secteur privé finira par remettre l'économie américaine sur les rails, mais pour l'instant ce n'est pas le cas. La hausse négligeable des revenus réels compresse les dépenses des ménages. En retour, la faiblesse des dépenses de consommation contraint les entreprises à adopter des politiques de recrutement prudentes, formant ainsi un cercle vicieux.

Heureusement, comparé aux craintes provoquées par la crise de la dette souveraine européenne début 2010, les marchés interbancaires et du crédit sont relativement stables, selon nous, et l'emploi continue à progresser, bien que le rythme ne soit pas satisfaisant. Après une période de convalescence, le système bancaire semble aujourd'hui plus robuste qu'il ne l'était début 2010, et le et le dernier Livre beige de la Fed montre que la demande en prêts est « stable à en hausse » dans la plupart des districts des autorités monétaires. Même si les prévisions de bénéfices deviennent un peu tendues, selon nous, la croissance des résultats ces derniers trimestres a été robuste. En résumé, nous pensons que l'économie américaine devra certainement s'appuyer sur ses propres fondamentaux pour émerger rapidement du « trou d'air » actuel, mais elle part de bases nettement plus solides qu'il y a un an.

Les autorités des marchés émergents doivent rester vigilantes

Les dernières statistiques indiquent également un ralentissement de la reprise mondiale. Ce tassement est particulièrement visible dans les pays du G3 (États-Unis, zone euro et Japon), en partie parce que le rythme de la croissance y était déjà faible avant, mais il a également un impact dans de nombreuses économies émergentes et en développement. C'est notamment le cas dans le secteur manufacturier, où l'on observe un fléchissement général des indices des directeurs d'achats (PMI). Certains facteurs responsables de ce ralentissement sont temporaires, comme les conditions météorologiques et les perturbations d'approvisionnement liées au séisme japonais, mais le ralentissement de l'activité pourrait en fait bénéficier à plusieurs économies émergentes qui connaissent une croissance supérieure au potentiel et des écarts à la production déjà nuls.

Les économies rapides d'Asie et d'Amérique latine pourraient profiter de ce tassement, dans la mesure où la baisse des prix des matières premières qui en découle réduit l'inflation importée, et parce qu'une croissance plus faible atténue le risque de surchauffe. Ainsi, l'économie indienne ralentit depuis cinq trimestres consécutifs, et les analystes de Goldman Sachs ont révisé à la baisse leur prévision de croissance pour la Chine en 2011. Les PMI manufacturiers de Chine et d'Inde progressent toujours, mais moins vite, et la croissance des ventes de détail chinoises diminue également.

Toutefois, nous pensons que le ralentissement mondial ne devrait être que temporaire. Les moteurs fondamentaux de la reprise sont toujours en place, tout comme les facteurs structurels à l'origine de la surperformance économique des pays émergents durant la dernière décennie. Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit un ralentissement de la croissance des pays émergents, qui passera de 7,3 % en 2010 à 6,5 % en 2011 et 2012. Cette prévision est en fait plus élevée que la précédente, et beaucoup plus élevée que celle du taux de croissance anticipé dans les économies développées (2,4 %)1.

Dans ce contexte, le ralentissement actuel pourrait en fait constituer un risque s'il amène certains pays émergents à baisser leur garde vis-à-vis de la surchauffe économique. De façon générale, nous sommes impressionnés par l'aptitude de nombreuses banques centrales à employer des politiques pro-actives, mais il ne faudrait pas qu'elles sous-estiment leur tâche. La Banque mondiale, qui évoque le rebond sensible de l'inflation dans les pays en développement depuis l'été 2009, considère qu'un nombre croissant d'économies d'Asie et d'Amérique latine tournent actuellement au-delà de leurs capacités et risquent la surchauffe. Tout en recommandant d'utiliser les politiques monétaires pour contrer ces risques, la Banque estime que « les politiques budgétaires et la gestion des taux de change pourraient être appelées à jouer un rôle plus important pour garder l'inflation sous contrôle ».

Nous pensons aussi que le plus grand risque auquel sont exposés les marchés émergents durant les prochaines années est lié à un durcissement insuffisant de leurs politiques, et nous pensons que les pays dont l'activité a renoué avec son potentiel à long terme doivent continuer à normaliser leur approche. En plus de mesures restrictives sur le plan monétaire, d'autres outils seront nécessaires pour contenir les tensions inflationnistes, lutter contre les bulles financières et empêcher la surchauffe des économies. Il s'agira certainement de politiques budgétaires prudentes, de réglementations macro-prudentielles et d'une gestion des taux de change flexible. La hausse des cours des matières premières à l'échelle mondiale plaide en faveur d'une appréciation des taux de change pour limiter l'impact de la flambée des prix sur les économies intérieures.

(Légères) Lueurs d'espoirs sur le marché américain du logement

Au vu de la morosité du marché du travail et des conditions de crédit immobilier exigeantes, il semble que le marché américain du logement américain ait, au mieux, atteint un plancher qu'il ne quittera que lorsque l'économie s'améliorera dans son ensemble.

Mais si l'environnement se détériore, les prix des logements pourraient continuer à chuter. En effet, même avec l'introduction des crédits d'impôts accordés aux acheteurs (qui ont pris fin l'année dernière), les mesures d'assouplissement quantitatif (qui arrivent à échéance fin juin) et l'abaissement des taux d'intérêt à des niveaux ultra-faibles, le marché semble toujours morne aux yeux de certains observateurs. Capital Economies estime que les prix des logements aux États-Unis sont désormais inférieurs de 33 % à leurs sommets de 2006, et l'indice S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price signale une baisse de 5,1 % pendant le premier trimestre. En parallèle, les ventes de logements ont continué à diminuer puisqu'elles accusaient une baisse annuelle de 12,1 % en avril, tandis que les constructions sont en repli pour la septième année consécutive et pèsent sur la croissance du PIB.

Même si un nouveau fléchissement des prix serait malvenu, le repli du marché immobilier ces quatre dernières années montre que sa contribution à la croissance globale est assez minime. Selon le Bureau of Economic Analysis, les investissements résidentiels fixes ont représenté 6,1 % du PIB américain en 2005, mais seulement 2,5 % en 2010. Quoi qu'il en soit, le secteur de la construction et les prix immobiliers ont un impact plus large sur les dépenses et la confiance des ménages, ainsi que sur l'activité manufacturière. Un nouveau glissement des prix des logements affecterait également les bilans bancaires.

En revanche, le taux de repli des prix des logements américains d'un mois sur l'autre diminue, ce qui conforte notre opinion selon laquelle le secteur s'approche d'un niveau plancher. Selon nous, les mises en chantier sont si faibles que l'offre excédentaire devrait rapidement être absorbée par la croissance de la population et de l'emploi, tandis que la baisse des prix immobiliers et la hausse des revenus disponibles facilitent l'accès à la propriété. Dans le même temps, l'augmentation des loyers (ceux des appartements ont monté de 5 % entre avril 2010 et avril 2011 selon la société de recherche Axiometrics Inc.) rend la propriété foncière plus attractive. Les statistiques compilées par Altos Research montrent que le marché du logement dans les grandes villes américaines connaît une amélioration depuis le début de cette année et se porte mieux que ne le suggèrent les chiffres nationaux

Le rendement faible des bons du Trésor contribue au bas niveau des taux d'intérêt des crédits immobiliers, et les taux de saisie ont chuté de 17,7 % entre le quatrième trimestre 2010 et le premier trimestre 2011, selon la Réserve fédérale de New York. Si ces chiffres corroborent notre opinion selon laquelle le cycle immobilier a atteint un plancher, alors nous pourrions même observer un léger rebond de la demande et des prix dans les prochains mois, qui correspondraient à une amélioration notable sur le marché du travail.

Perspectives Européennes

Comme les États-Unis, l'Europe donne des signes de ralentissement de sa reprise. La Commission européenne a porté une grande attention à l'indicateur du sentiment économique, tombé à son plus faible niveau depuis six mois en mai. Les indices Markit des directeurs d'achats (PMI) dans les services et la production manufacturière dans la zone euro ont également ralenti en mai. La production manufacturière est notamment touchée par un tassement dans le rythme des nouvelles commandes et par des perturbations d'approvisionnement après la catastrophe survenue au Japon en mars dernier, ces facteurs ayant entraîné un recul brutal des exportations allemandes en avril. La production industrielle allemande s'est également repliée en avril, tandis qu'en France, la Banque centrale a abaissé sa prévision de croissance pour le deuxième trimestre. En dehors de la zone euro, le PMI manufacturier du Royaume-Uni a aussi chuté en mai, et le secteur tertiaire (qui représente près des trois quarts du PIB britannique selon le Bureau des statistiques nationales) s'est développé bien moins vite que prévu. D'autre part, les ventes de détail se sont également repliées en mai.

Toutefois, nous ne pensons pas que les derniers chiffres justifient un pessimisme excessif. La zone euro peine peut-être à reproduire sa croissance solide du premier trimestre (0,8 % en glissement trimestriel), mais les derniers indices de directeurs d'achats demeurent quand même nettement supérieurs au seuil de 50 qui signale un début d'expansion. Le tassement de la croissance européenne risque pourtant de rester un sujet brûlant dans les prochains mois, en particulier parce que la Banque centrale européenne (BCE) a lourdement laissé entendre qu'elle relèverait à nouveau ses taux de base en juillet malgré la contraction des tensions inflationnistes liée à la baisse des cours des matières premières.

Dans le même temps, la crise de la dette souveraine grecque traîne en longueur. De nombreux observateurs reconnaissent que les 110 milliards EUR fournis au pays l'année passée n'étaient pas suffisants pour l'aider à sortir de ses difficultés financières. Toutefois, les autorités européennes ne cessent de tergiverser sur la manière, les conditions ou même la possibilité ou non d'une aide future. Le ministre des Finances allemand a proposé une participation volontaire (ou presque) des créanciers privés, qui accepteraient alors d'échanger des obligations grecques arrivant à maturité en 2012-2014 contre de nouveaux titres de dette souveraine d'une échéance supplémentaire de sept ans. Ce roulement de dette pourrait être structuré de manière à éviter d'être considéré par les agences de notation comme un évènement de crédit ou un défaut, ce que la BCE cherche à tout prix à éviter.

Il est certain que plusieurs parties sont opposées à un second sauvetage de la Grèce : d'abord les Grecs eux-mêmes, écrasés par les mesures d'austérité, et les électorats d'Europe du Nord, qui hésitent de plus en plus à aider un pays méridional qu'ils jugent trop dépensier et incapable de rembourser sa dette aux banques. Qui plus est, un nouveau soutien financier au Portugal, sous quelque forme que ce soit, pourrait tout simplement retarder le jour du véritable défaut de la Grèce. La dette publique cumulée de la Grèce représentait presque 150 % du PIB à fin 2010, si bien qu'on pourrait considérer une aide financière supplémentaire comme un nouveau gaspillage.

Pour certains, la Grèce aurait tout intérêt à restructurer sa dette (de préférence de la manière la plus ordonnée possible). Une fois l'abcès percé (c'est l'argument présenté), alors l'argent qui avait quitté le pays dans la crainte d'un défaut pourra finalement être réinvesti. Les partisans de cette issue citent l'exemple de l'Argentine en 2002. L'Argentine s'est mise en défaut sur une partie de sa dette extérieure début 2002, entraînant des retraits de capitaux considérables et un assèchement des investissements étrangers. Toutefois, comme les prix de tous les actifs ont nettement chuté, les investisseurs sont revenus sur le marché et l'économie s'est développée, souvent à un rythme rapide, pendant tout le reste de la décennie. Dans le cas de la Grèce, les investisseurs en quête de bonnes affaires sont déjà sur les rangs, car l'État cherche à céder des entreprises publiques pour tenter de stabiliser les dépenses du pays.

En parallèle, nous pensons que tout nouveau dispositif d'aide à la Grèce doit être placé dans une perspective positive. D'abord, l'argent qui serait nécessaire (peut-être 60 milliards EUR) représente moins d'1 % du PIB de la zone euro. Ensuite, l'implication des créanciers privés devrait apaiser les critiques de l'Europe du Nord à l'égard d'un second plan d'aide. De plus, ce financement permettra au moins aux banques et aux autres créanciers de gagner du temps pour renforcer leurs capitaux propres et être en mesure de résister aux pertes potentielles qui pourraient découler de leurs positions sur la dette grecque. Enfin, à moins que toutes les possibilités ne soient épuisées, un défaut souverain de la Grèce ne serait pas dans l'intérêt de la zone euro, ni d'ailleurs de la Grèce elle-même (au moins sur le court terme). Ainsi, dans l'immédiat, un rééchelonnage de la dette grecque pourrait entraîner une crise de liquidité dans le système bancaire national, déjà affaibli. L'exemple de la Grèce poserait la question d'autres défauts similaires en Irlande ou au Portugal, et nuirait beaucoup à la crédibilité de l'euro, selon nous.

Parallèlement, même si les autorités européennes et le FMI renforcent leurs dispositifs de sauvetage de la Grèce, des difficultés persistent dans d'autres parties de la zone euro avec les doutes persistants entourant certains segments du système bancaire espagnol et l'état des finances de plusieurs provinces du pays, dont l'endettement s'est sensiblement accru depuis 2008.

Les tensions qui règnent actuellement dans la zone euro ont donné lieu à des propositions radicales, notamment celle de Jean-Claude Trichet qui a suggéré la création d'un ministère des finances unique responsable de la surveillance « des politiques budgétaires et des politiques en matière de compétitivité » dans l'Union européenne. Cet organe aurait un droit de veto sur les décisions de dépenses spécifiques et renforcerait la réglementation du « système financier intégré » de l'Union. Cette proposition va à l'encontre de la veine politique des plus grands pays européens, mais selon nous, en renonçant un peu à leur souveraineté, les États pourraient en réalité donner des bases plus solides à la zone euro.

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