Stratégie Macro - Bulletin Hebdomadaire 16 Avril 2012

Chine – Des signes d'un atterrissage en douceur, mais il est encore trop tôt pour sonner la fin de l'alerte

La semaine dernière, la dose de statistiques mensuelles a été administrée à des investisseurs préoccupés et les signes se sont révélés modérément encourageants. En effet, l'impression générale a été celle d'une Chine traversant un passage à vide, mais offrant toutefois des signes de reprise grâce à des conditions de crédit moins restrictives. La croissance du PIB réel a ralenti à 8,1 % en année glissante (a/a) au 1er trimestre 2012, un chiffre inférieur aux prévisions du consensus (8,4 %) et à celui du 4ème trimestre 2011 (8,9 %). Avant que l’on se presse de minimiser l'écart de 0,3 %, il convient de rappeler qu'il s'agit tout de même du rythme le plus lent de la croissance du PIB réel depuis 2008. D'ailleurs, en rythme annuel, la croissance en trimestre glissant est tombée à tout juste 6 % et des signes indiquent un recul de la demande intérieure. Dans ces conditions, la principale question qui se pose est la suivante : est-ce là désormais le point bas du cycle ?

L'inflation s'est révélée être volatile, mais il semble que la tendance soit baissière pour les mois à venir. Pour autant, les chiffres de mars ont sonné le glas des espoirs de la série de mesures d'assouplissement monétaire à la faveur du ralentissement de l'inflation globale. Le rythme annuel de l'inflation globale s'est en effet accéléré de 3,4 % a/a en février à 3,6 % a/a en mars, les prix alimentaires ayant été tirés à la hausse par des conditions climatiques défavorables. L'impact conjugué de l'assouplissement monétaire et d'effets de base plus favorables donne à penser que l'inflation annuelle pourrait reculer aux alentours de 2 % plus tard cette année et ainsi ouvrir la voie à de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire.

Paradoxalement, le talon d'Achille de cette économie est le commerce extérieur. Pour une économie qui s'est développée à marche forcée au cours des trois dernières décennies grâce à une industrialisation tirée par les exportations, le principal risque entourant un atterrissage en douceur réside désormais dans un ralentissement plus marqué des exportations. En la matière, les chiffres du commerce du mois de mars se sont avérés contrastés et fortement affectés par la date du nouvel an chinois. Certes il faudra encore plusieurs mois de patience aux investisseurs avant de pouvoir sonner la fin de l'alerte et dissiper les craintes d'un atterrissage brutal, mais il semble bel et bien que la tendance des exportations soit baissière. La croissance des exportations s'est établie à tout juste 7,6 % a/a au cours des trois mois clôturés en mars, contre +21 % en septembre 2011. Les importations ont tout autant marqué le pas, aidant ainsi la balance commerciale à renouer avec un excédent en mars. Le point d'interrogation concernant le secteur du commerce extérieur tient à la proportion dans laquelle il bénéficiera de toute reprise de la demande mondiale (nous restons optimistes à l'égard des États-Unis, mais n'attendons rien de la zone euro) – et à la façon dont les exportateurs parviendront à surmonter la vigueur du yuan qui a atteint son plus haut niveau historique en mars.

Certains signes timides semblent indiquer un redressement de la demande : la hausse de la composante des prises de commandes de l'indice PMI, la baisse des stocks de matières premières, ainsi que l'amélioration de la confiance et du crédit bancaire. Tous ces éléments laissent entrevoir une détente pragmatique de la politique monétaire sous la forme d'un assouplissement des contrôles sur le crédit et d'une baisse du ratio des réserves obligatoires. Aussi, pour nous, il se pourrait bien que la Chine soit en train d'atteindre le creux de la vague, mais il est néanmoins trop tôt pour crier victoire. Compte tenu du caractère contradictoire des statistiques postérieures au nouvel an chinois, il faudra un certain temps avant que les perspectives de croissance se clarifient. Mais, dans l'intervalle, nos conclusions concernant la Chine demeurent intactes : l'issue la plus probable est un atterrissage en « douceur », mais le risque d'un atterrissage « plus brutal » reste non négligeable. En effet, si les autorités devaient ne pas continuer à assouplir leur politique monétaire, le dénouement pourrait dès lors s'avérer être plus déplaisant.

Les nuages s'amoncellent sur l'Espagne

Les perspectives de l'Espagne commencent à se faire de plus en plus sombres, ce dont témoignent d'ailleurs les marchés obligataires qui reflètent un risque de défaut accru du pays. Les écarts de rendement entre les Bunds allemands et la dette souveraine des autres États membre de la zone euro se sont élargis au cours du mois dernier (voir le graphique de la semaine). Tandis que le rendement du Bund à 10 ans est tombé à un nouveau point bas record de moins de 1,7 %, les obligations espagnoles ont quant à elles tout particulièrement souffert. Le rendement de l'emprunt d'État espagnol à 10 ans a ainsi augmenté d'un peu plus de 100 points de base depuis le début du mois de mars et se situe désormais tout juste en-deçà de 6 % (la hausse a même été encore plus prononcée sur la partie à plus court terme de la courbe). Ces deux éléments cumulés font que l'écart de rendement entre l'Espagne et l'Allemagne se rapproche rapidement du niveau extrême de 468 points de base observé en novembre 2011, seuls 50 points de base le séparant encore de ce niveau au moment de la rédaction du présent article. Le marché des CDS (Credit Default Swaps) valorise désormais une probabilité de défaut de plus de 33 % de l'Espagne au cours des cinq prochaines années.

Compte tenu de cette évolution des rendements, les inquiétudes entourant la solvabilité de l'Espagne et la faisabilité de son programme d’austérité se font de plus en plus vives. Avec un pays retombé dans la récession et un taux de chômage de près de 23 %, la question est désormais la suivante : combien de sacrifices les électeurs espagnols vont-ils encore être prêts à supporter à cause du programme d’austérité du gouvernement ?

Les craintes à l'égard de la santé des banques espagnoles se sont une nouvelle fois accentuées elles aussi en raison de leur recours de plus en plus important à la BCE : en mars, les emprunts des banques espagnoles auprès de la BCE ont en effet bondi de 50 %.

Le premier événement ayant été à l'origine des inquiétudes du marché a probablement été, au début du mois de mars, la révision à la baisse unilatérale par le Premier ministre espagnol Mariano Rajoy de l'objectif fixé de réduction des déficits en 2012. Si cette décision partait certainement d'un bon sentiment eu égard à une économie déjà durement touchée par des coupes budgétaires drastiques, elle a toutefois également été révélatrice pour le marché d'une détermination moins ferme – et a été suivie de l'annonce de nouvelles réductions de dépenses.

A cela s'ajoute le fait que le bon accueil réservé aux LTRO de la BCE ne fait plus autant l’unanimité. L'euphorie initiale est en effet en train de se dissiper et de plus en plus nombreux sont ceux à penser que les LTRO ont en réalité été néfastes pour les banques des pays périphériques en les liant encore plus étroitement à leurs obligations souveraines mal en point. Une nouvelle intervention de la BCE pourrait bien être nécessaire afin de stabiliser la situation à court terme ; et suite aux propos du membre du directoire de la Banque centrale Benoit Coeuré, la majorité des acteurs sur le marché est actuellement d’avis qu’elle pourrait prendre la forme d'une reprise des achats d'emprunts d'État par la BCE dans le cadre de son « Securities Markets Programme » (SMP).

Le risque que l'Espagne se voit contrainte de demander une aide financière à la Troïka cette année se fait croissant et une telle situation pourrait peser sur les marchés. Malheureusement, le train de la zone euro semble toujours être en passe de dérailler et nous craignons que les moments les plus difficiles soient encore à venir.

Rédigé le 16/04/2012

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